Давать оценку бизнес-собственности бывает необходимо по различным поводам, например, будущая продажа или анализ рисков инвестирования. Можно для определения стоимости сложить стоимость всех активов, находящихся в собственности. Но бизнес – это не только основные средства, прежде всего, это тот доход, который они приносят или могут приносить.

Мало оценить, какой финансовый поток способно дать предприятие и входящее в него имущество, нужно еще соотнести эти денежные потоки с настоящим временем, с тем, чтобы определить, целесообразна ли сегодняшняя цена, которую нужно заплатить, с прогнозируемой прибылью в будущем.

Подробно рассмотрим метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), применяемый для оценки стоимости бизнеса.

Суть метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (англоязычный вариант названия «discounted cash flow method») – это анализ стоимости бизнес-собственности, основанный на оценке ожидаемых доходов от оцениваемых активов.

Дисконтирование означает понятие реального соотношения будущих денежных потоков, которые может дать оцениваемая собственность, и этих денег на сегодняшний день.

Экономический закон убывающей стоимости денег гласит, что в настоящее время за ту же сумму можно приобрести меньше, чем в будущем. Смысл дисконтирования – в выборе точкой отсчета настоящий момент, к которому приводится стоимость ожидаемых финансовых потоков как прибылей, так и убытков. Для этого применяют ставку (коэффициент, норму) дисконта , представляющую собой отдачу от денежных потоков, то есть их доходность.

Важным показателем является также временной: в течение скольких лет учитывается прогнозируемый доход.

Сфера применения метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков считается универсальным, поскольку позволяет определить, чего стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки денег могут быть изменчивыми, прибыли сменяться убытками, их динамику далеко не всегда можно предусмотреть. Но всегда можно оценить приобретаемую собственность с точки зрения приобретаемых сегодня преимуществ, которые она может дать в будущем.

Целесообразно применять метод ДДП, если:

• есть основания считать, что в будущем денежные потоки могут существенно измениться;
• информации об объекте оценки достаточно для прогнозирования будущих прибылей (или убытков);
• на потоки финансов оказывает сильное влияние сезонность;
• предмет оценки представляет собой коммерческий объект с большим количеством возможных функций;
• оцениваемая недвижимость только что построена или введена в эксплуатацию.

ВАЖНО! Помимо очевидных преимуществ метода, нужно принять во внимание факторы, могущие снизить его достоверность: возможность ошибки в осуществлении прогнозов и так называемую симпатию оценивающего.

Практическое применение метода ДДП

Для прогнозирования будущих денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:

• доходность (сами денежные потоки);
• сроки расчетов;
• ставка дисконтирования.

Рассмотрим на их основе алгоритм расчетов по методу дисконтирования денежных потоков.

Исходная величина для дисконтирования денежных потоков

Базой для расчетов является доходность, то есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности. Учитывается «чистый свободный денежный поток », то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.

Сроки прогнозов

Определение расчетного периода зависит от объема сведений об объекте оценки. Если их достаточно, чтобы делать прогнозы на долгий срок, можно выбрать более длительный временной период или повысить точность оценки.

В условиях российских экономических реалий средний срок более или менее точных экономических прогнозов составляет 35 лет.

Расчет коэффициента дисконта

Этот показатель приводит величину доходов к текущему времени относительно стоимости. Для этого потоки денег нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в объект оценки. При определении ставки используются следующие факторы:

• инфляционный коэффициент;
• доходность по активам, не предусматривающим финансовых рисков;
• прибыль за счет риска;
• ставка рефинансирования;
• процент по кредитным вкладам;
• средняя стоимость капитала и др.

Коэффициент дисконта определяется по формуле:

К д = 1 / (1 + С д) N t

• К д – коэффициент дисконта;
• С д – ставка дисконтирования;
• Nt – номер временного периода.

Порядок применения метода ДДП

Для адекватного использования метода ДДП необходимо действовать по следующему алгоритму, зарекомендовавшему себя в оценочной практике:

1. Выбор оценочного периода. Как уже говорилось, для российских компаний он не может превышать 35 лет, тогда как мировая практика использует значительно более длинные периоды оценки за счет снижения количества неконтролируемых факторов.
2. Определение исследуемого типа денежного потока. Можно оценивать величины денежных потоков в обе стороны (доходы и убытки) путем анализа финансовой отчетности (текущей и за предыдущие годы) и реальной рыночной ситуации с учетом прогнозов. Учитывается несколько типов доходов, как-то:
   • действительный валовой доход (за вычетом налога на недвижимость и предпринимательских расходов собственника);
   • возможный валовой доход;
   • чистый операционный доход (за вычетом капитальных вложений и платежей по обслуживанию займов);
   • денежные потоки до и после уплаты налогов.

Амортизацию при учете потоков не учитывают. Во внимание принимаются потоки отдельно за каждый год прогнозного периода.

СПРАВКА! В РФ чаще всего выбирается для применения метода ДДП не сами потоки, а чистый операционный доход без отягощения долгами, налогооблагаемая прибыль и наличный поток за вычетом эксплуатационных расходов.

3. Расчет реверсии – остаточной стоимости объекта оценки после того, как доходы перестали поступать. Реверсию можно примерно определить с помощью:
   • изучения стоимости аналогичных объектов на отечественном рынке;
   • прогноза рыночной ситуации;
   • самостоятельного расчета ставки капитализации – дохода за год, следующий после окончания прогнозного периода.
4. Вычисление ставки дисконтирования. Самый сложный момент в этом расчете – правильно определить ставку дисконтирования, то есть норму дохода. Для этого существует более 10 экономических методов, каждый из которых обладает рядом достоинств и недостатков. Выбирается оптимальный метод в каждом конкретном случае. Специалисты РФ предпочитают кумулятивный метод (сложение всех рисков). В западной практике чаще всего применяются методы:
   • сравнения альтернативных инвестиций – чаще всего применяется при оценке недвижимости (за ставку признается задаваемая инвестором доходность либо доходы от других проектов этого же инвестора);
   • выделения – вычисляется сложный процент от сделок относительно аналогичных объектов на рынке;
   • мониторинга – основан на регулярном отслеживании рынка для анализа инвестиций в недвижимость, ставка выводится путем качественного сравнения сводных показателей.
5. Применение метода ДДП по вычисленным исходным показателям . Для вычисления применяют формулу:

ДДП = ∑ N t=1 ДП / (1+ Сд) t

• ДДП – дисконтированные денежные потоки;
• ДП – денежный поток в выбранный период времени (t);
• Сд – ставка дисконтирования (норма дохода);
• t – временной прогнозный период;
• N – количество прогнозных периодов проявления денежных потоков.

^ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ

УДК 347.214.2:656

С. В. Коланьков

Петербургский государственный университет путей сообщения Императора Александра I

ОБОСНОВАНИЕ ЦЕНЫ РЕВЕРСИИ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ

Рассмотрены методы оценки реверсии при определении рыночной стоимости объектов недвижимости, уточнена область их применения. Также показана необходимость применения для оценки реверсии всех известных подходов: сравнительного, затратного, доходного. В ходе исследования доказано, что при применении пропорционального метода оценки реверсии (в долях от оцениваемой рыночной стоимости недвижимости) необходимо осуществлять контроль получаемого результата из-за возможности возникновения абсурдной ситуации. Дана математическая интерпретация области применения пропорционального метода оценки реверсии.

доходный подход к оценке недвижимости, чистый операционный доход, капитализация дохода, реверсия, модель Гордона.

Введение

Законодательство Российской Федерации установило, что одним из подходов к оценке рыночной стоимости недвижимости является доходный подход, включающий четыре метода . В двух из них: методе дисконтирования денежного потока (ДДП) и ипотечно-инвестиционного анализа (ИИА) -требуется прогнозирование вероятной цены продажи объекта оценки в конце расчетного периода - реверсии (Rev). Учет данного ценообразующего показателя существенно важен в случае, если прогнозируется, что к концу расчетного периода объект не утратит своей ценности, т. е. сохранит свою стоимость хотя бы частично, а также что риск его реализации на рынке в конце расчетного периода не будет слишком большим. Последнее важно в связи с тем, что использование достаточно больших норм дисконта при дисконтировании к текущему моменту времени - дате оценки - ведет к получению ничтожных значений приведен-

ных показателей, существенно не влияющих на итоговый результат оценки недвижимости. В практике оценочной деятельности используются три способа определения величины Rev, однако в современных публикациях , , отсутствует ряд важных методических положений.

1 Метод экспертной оценки

Данный метод оценки цены продажи объекта в конце расчетного периода основан на опросе специалистов рынка недвижимости, основывающих свои мнения на знаниях рыночных тенденций, мнениях коллег, аналитических материалах, публикуемых в специализированных изданиях.

Данный способ обладает низкой надежностью из-за неопределенности ситуации на рынке в достаточно длительной перспективе (5-10 лет и более). Кроме того, опросить в

Социально-экономические проблемы

короткие сроки, определяемые договором на оценку, значительное число экспертов на практике не представляется возможным. Следовательно, как правило, нет возможности создать достаточно большой массив экспертных оценок величины Rev, позволяющий взаимно исключить ошибки различных экспертов, а использовать оценки, полученные относительно других объектов, зачастую необоснованно из-за индивидуальности рынка.

Поскольку такой прогноз обладает меньшей степенью достоверности, по сравнению с оценкой текущей стоимости и влияющих на нее ценообразующих факторов, целесообразно при дисконтировании Rev использовать повышенную норму дисконта , . На практике величину превышения этой нормы дисконта обосновать достоверно, как правило, не представляется возможным , поэтому нами рекомендуется в этих целях применять интервальный метод расчета (метод граничных оценок). Его суть заключается в определении наиболее вероятных минимального и максимального значений нормы дисконта для цены предполагаемой продажи объекта. Однако если применить этот же метод для оценки значения нормы дисконта, использующейся для приведения остальных элементов денежного потока, то в результате будут получены 4 значения рыночной стоимости объекта (табл.). Это может затруднить согласование окончательного результата оценки в случае, если

выполненные расчеты будут существенно различаться.

2 Метод прямой капитализации

Данный метод основан на капитализации постпрогнозных чистых операционных доходов (ЧОДпост).

Здесь возможны несколько вариантов расчета Rev (рис. 1). Во-первых, в случае когда объект оценки на дату окончания расчетного периода не обременен кредитом: либо он приобретался без использования заемных средств (Кр = 0), либо их погашение уже было завершено (Т < Т). Во-вторых, в случае когда на дату завершения расчетного периода остается непогашенный остаток кредита (Кр Ф 0) или, другими словами, погашение кредита завершается после окончания расчетного периода (Т > Трасч). В первом случае предполагаемая цена продажи объекта равна капитализированной величине постпрогнозных ЧОД при условии, что коэффициент капитализации равен норме дисконта для постпрогнозного периода (Епост):

Re v = ЧОДпосг/^посг, (1)

где ЧОДпост - годовая величина ЧОД в первый год постпрогнозного периода, руб./год.

Во втором случае величина Rev должна быть уменьшена на дисконтированную к дате окончания прогнозного периода величину

ТАБЛИЦА. Варианты итога расчета рыночной стоимости недвижимости в зависимости от использованных норм дисконта

Иные элементы денежного потока Е 2min С1 С3

Примечания: Е, К, Е_ , E , - минимальные и максимальные значения норм дисконта,

г 1mm’ 1max’ 2mm’ 2max’ г ’

используемые для дисконтирования соответственно Rev и иных элементов денежного потока; С1, С2, С3, С4 - значения рыночной стоимости недвижимости, полученные при различных нормах дисконта.

Социально-экономические проблемы

Рис. 1. Способы оценки Rev прямой капитализацией постпрогнозных ЧОД:

Ткр - продолжительность кредитного соглашения, годы;

Тред - период, прошедший от даты выдачи кредита до даты начала расчетного периода, годы; Трасч - продолжительность расчетного периода, годы

ежегодных платежей по погашению кредита. Тогда формула (1) примет вид:

Re v = чОДпост/епост - PMT КФ5, (2)

где PMT - ежегодный платеж по погашению кредита, руб./год; Кф5 - множитель пятой функции сложных процентов (PV/PMT), рассчитываемый при Е и сроке Т, равном продолжительности в годах от даты окончания расчетного периода до даты завершения погашения кредита.

Данный срок может быть определен как:

В случае, если выдвигается обоснованное предположение о вероятном регулярном изменении чистого операционного дохода в течение постпрогнозного периода, может быть применена модель Гордона, при которой знаменатель формул (1), (2) уменьшается на величину р, характеризующую темп изменения (увеличения или уменьшения) ЧОДпост. Так, например, по модели Гордона формула (1) примет вид:

Тк = Ткр (Тред + Тасч), (3)

где Ток - срок окончательного погашения кредита после завершения расчетного периода, годы.

Поскольку текущая стоимость ЧОД оценивается при ежегодном дисконтировании, то и текущая стоимость PMT также должна оцениваться путем их приведения на годовой основе. Данное положение введено для обеспечения сопоставимости результатов капитализации ЧОД и РМТ.

В каждом из названных случаев может предусматриваться неизменность ЧОД в течение постпрогнозного периода или, наоборот, его изменение с постоянным темпом.

Приведенные выше выражения (1), (2) используются в случае, если планируется неизменность чистого операционного дохода.

где р - прогнозируемый темп изменения ЧОД в постпрогнозный период, %/год.

Для применения модели Гордона необходимо выполнение следующих ограничений: постоянство темпов изменения ЧОД по годам постпрогнозного периода, условие непревышения этих темпов по сравнению со ставкой дисконта (Е > р) в случае прогнозирования роста доходов в постпрогнозный период, а также отсутствие равенства ставки дисконта и темпов изменения ЧОД:

3 Пропорциональный метод

Данным методом цена продажи объекта в конце расчетного периода определяется в

Proceedings of Petersburg Transport University

Социально-экономические проблемы

долях от оцениваемой рыночной стоимости недвижимости. Например, если предполагается, что в течение расчетного периода стоимость объекта увеличится по сравнению с сегодняшней стоимостью на 25 %, то цена продажи представляется как:

Re v = (1 + д)-Сдп =1,25 -сдп, (6)

где Сдп - оцениваемая доходным подходом рыночная стоимость объекта, руб.; Д - прогнозируемое изменение цены объекта в течение расчетного периода, доли единицы.

В этом случае в расчетной формуле метода ДД11 или традиционной техники ИИА будет содержаться одно неизвестное - Сдп, которое дважды встречается в расчетных уравнениях. Например, формула традиционной техники ИИА для случая, когда на дату завершения расчетного периода кредит еще не будет погашен , будет иметь следующий вид:

Сдп = КФ5 (ЧОД-PMT) +

Кф4-[Сдп (1 + Д)-ВАЬ2] + ВАД,

где Сдп - рыночная стоимость недвижимости на дату оценки, руб.; Кф5 и Кф4 - соответственно коэффициенты пятой (PV/PMT) и четвертой (PV/FV) функций сложных процентов, определяемые за прогнозный период при заданной норме дохода на собственный капитал с учетом ежегодной капитализации, доли единицы; ЧОД - чистый операционный доход от объекта, руб./год; РМТ - ежегодные платежи по погашению кредита, руб./ год; BAL2 - баланс (невыплаченный остаток) по кредиту на дату продажи, руб.; BALt - то же на дату оценки, руб.

После некоторых алгебраических преобразований получаем следующее выражение для оценки рыночной стоимости объекта:

Сдп = [Кф5 (ЧОД - PMT) - Кф4 х

х BAL2 + ВАЦ ] / .

Обращает на себя внимание тот факт, что параметр Д находится в знаменателе выражения (8). Можно предположить возник-

новение ситуации, когда знаменатель будет равен нулю. Следовательно, функция будет иметь разрыв при некотором значении Д, при котором знаменатель выражения (8) близок к нулю, а величина рыночной стоимости Сдп равна плюс/минус бесконечность. Указанное значение Д можно именовать критическим значением данного параметра - Д.

Из графика (рис. 2) видно, что критическим значением Д можно назвать такое, при котором результат оценки меняет свой знак с положительного на отрицательный. Величина предельного значения Д зависит от соотношения ЧОД с BALV BAL2; РМТ. Данный график смещается вправо при увеличении продолжительности расчетного периода и при увеличении нормы дисконта Е.

Следует также отметить возможность возникновения абсурдной ситуации, при которой дальнейшее планирование роста цены продажи по сравнению с оцениваемой стоимостью приведет к смене знака с «плюс» на «минус» итога расчетов. По графику (рис. 2) можно определить область применения метода ИИА в случае использования третьего варианта определения цены продажи объекта в конце расчетного периода:

Оо < Д < Д

При этом для величины рыночной стоимости Сдп справедливы соотношения:

lim СдП (Д) = +о,

Д^Дкрит-0 Д 4 7

*Aim . п Сдп (д) = -°. (10)

В любом из названных выше случаев величина реверсии должна определяться без учета налога на добавленную стоимость, за вычетом комиссионных, выплачиваемых посреднику (риэлтеру) при совершении сделки с объектами данного типа, по норме, сложившейся на рынке на дату оценки, и налогу на прибыль (доход), уплачиваемому продавцом при совершении сделки с объектом недвижимости в соответствии с действующим на дату оценки законодательством.

ISSN 1815-588Х. Известия ПГУПС

Социально-экономические проблемы

Рис. 2. График изменения рыночной стоимости объекта оценки при третьем способе определения Rev

Заключение

В опубликованных работах , , не уточняются некоторые вопросы оценки величины Rev, что может оказать существенное влияние на вывод о наиболее вероятной цене продажи недвижимости в сложившихся типичных рыночных условиях. Предложенные в настоящей работе методические положения позволяют более обоснованно определять значение Rev, повышая тем самым доказательность отчета независимого оценщика.

Библиографический список

1. Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256 «Об утверждении федерального стандарта оценки „Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)“».

2. Экономика недвижимости: учеб. пособие. - 2-е изд., испр. и доп. / С. В. Коланьков. -Москва: УМЦ ЖДТ, 2013. - 478 с.

3. Распоряжение губернатора Санкт-Петербурга от 01.08.96 № 113-р «О порядке оценки недвижимого имущества, находящегося в государственной собственности, и прав на него».

5. Финансовая математика: теория и практика финансово-банковских расчетов / Е. Кочо-вич; пер. с серб. - Москва: Финансы и статистика, 1994. - 268 с.

6. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Дж. Фридман, Н. Ордуэй; пер. с англ. - Москва: Дело, 1997. - 480 с.

7. Методы капитализации доходов: курс лекций / С. В. Грибовский. - Санкт-Петербург: РОССТРО-ПРЕСС, 1997. - 172 с.

8. Оценка эффективности инвестиций в транспортное строительство с учетом неопределенности и риска / С. Г. Опарин // Научно-технические ведомости СПб ГТУ - 2010. - № 4 (102). -С. 60-65.

Proceedings of Petersburg Transport University

Расчет стоимости реверсии

Реверсия - это остаточная стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

• 1) назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
• 2) принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
• 3) капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконта - ставка процента, используемая для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем.

Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь риск - доход, а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Коэффициент капитализации - это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. Однако, на наш взгляд данное определение дает понимание математической сущности данного показателя. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора.

Теоретически ставка дисонтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

• * компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
• * компенсацию за риск;
• * компенсацию за низкую ликвидность;
• * компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается формулами Фишера.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

• 1) метод кумулятивного построения;
• 2) метод сравнения альтернативных инвестиций;
• 3) метод выделения;
• 4) метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат.

Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования может быть взяты:

требуемая инвестором доходность (задается инвестором);

ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения - интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью полу чена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

• * моделирование для каждого объектааналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
• * расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
• * полученные результаты обработать любым приемлемым стати стическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднеры ночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Многие оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).

Денежный поток от реверсии представляет собой наиболее вероятную цену продажи объекта в конце периода владения, которая может быть спрогнозирована в явном виде или в соответствии
с принципом ожидания может быть определена как текущая стоимость потока доходов, который оцениваемый актив мог бы генерировать в оставшийся до конца экономической жизни период времени .

Определение стоимости объекта недвижимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что недвижимость способна приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы от объекта недвижимости стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Чистый доход собственника от продажи актива можно определить как доход, равный разности цены продажи актива за вычетом долговых обязательств и расходов, связанных с продажей актива.

На практике принято использовать три способа прогноза цены продажи.

1. Прогноз цены продажи в абсолютном денежном выражении.

2. Прогноз цены продажи на основе процентного изменения стоимости за холдинговый период (период владения).

3. Прогноз цены на основе оценки известными методами оценки рыночной стоимости актива в конце прогнозного периода.

Первый способ является достаточно редким в практике оценки. Он, как правило, используется, когда существует отдельный договор на продажу объекта по заранее оговоренной фиксированной цене, например опцион на покупку собственности в конце срока аренды. Этот способ может быть использован и при оценке арендованных на длительный срок объектов недвижимости при условии, что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды. В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка дисконтирования отражает риски недополучения или потерь доходов. Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В данном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования должна быть невысокой.

Второй способ оценки стоимости реверсии базируется на анализе либо ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за холдинговый период. При этом предполагается, что данные о проценте изменения должны быть извлечены из рынка на основе ретроспективного анализа динамики изменения цен по сопоставимым объектам. При использовании метода итогового процента цена реверсии рассчитывается путем увеличения (уменьшения) первоначальной рыночной стоимости на величину итогового процента .

При использовании метода ежегодного процента цена продажи определяется по кумулятивной схеме:

V n = V 0 (1 + i ) k , (5.5)

где V 0 - первоначальная рыночная стоимость, ден. ед.; i - ежегодный процент ее изменения; k - длительность холдингового периода, лет.

Третий способ оценки стоимости реверсии основан на использовании оценки рыночной стоимости продаваемого актива известными методами, но на дату окончания прогнозного периода. Так, с точки зрения доходного подхода реверсию необходимо рассматривать как продажу новому владельцу прав получения будущих доходов.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать модель Гордона.

Модель Гордона имеет следующие основные предположения :

В остаточный период величины износа и капиталовложений равны;

Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

Величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должны по последнему прогнозному периоду .

Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:

где V ост - остаточная стоимость, ден. ед.; ЧОД п - доход в постпрогнозный период; i - cтавка дисконта; g - долгосрочные темпы роста дохода.

Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. При этом прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период определена на момент окончания прогнозного периода.

Достоинства и недостатки метода определяются по следующим критериям: возможность отразить действительные намерения потенциальногопокупателя (инвестора); тип, качество и обширность информации, на основе которой проводится анализ; способность учитывать конкурентные колебания; способность учитывать специфические особенности объекта, влияющиена его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность). Метод капитализации доходов используется, если: потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину; потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами. Результат, полученный данным методом, состоит из стоимости зданий, сооружений и из стоимости земельного участка, т.е. является стоимостью всего объекта недвижимости.

Расчет стоимости реверсии

Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.
В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:1) метод кумулятивного построения;2) метод сравнения альтернативных инвестиций;3) метод выделения;4) метод мониторинга. Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

3. расчет стоимости реверсии.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы: 1) метод кумулятивного построения; 2) метод сравнения альтернативных инвестиций; 3) метод выделения; 4) метод мониторинга. Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости. Ставка дисконтирования = Без рисковая ставка + Надбавка за риск.

Надбавка за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости. Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен выше при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат. Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости.

Для расчета ДДП необходимы данные: длительность прогнозного периода; прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию; ставка дисконтирования. Алгоритм расчета метода ДДП. 1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет.
Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз. 2. Прогнозирование величин денежных потоков. При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:1) потенциальный валовой доход;2) действительный валовой доход;3) чистый операционный доход;4) денежный поток до уплаты налогов;5) денежный поток после уплаты налогов.

Внимание

Инвестор в момент вложения старается рассмотреть объект с учетом возможных достоинств и привлекательности, учитывая денежный эквивалент имеющихся профитов с точки зрения соотношения их с ценой приобретения. Действенность этого метода и его главное отличие от иных способов определения доходности заключается в учете целого комплекса параметров и их взаимного соотношения. Эти параметры включают в себя поступление и отток капитала, капиталовложения, дебиторскую задолженность, структурные изменения.

1. Затратный.

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке недвижимости

Ставка дисконтирования – величина, применяемая для подсчета количества средств, ожидаемых к получению в будущем.Ставка дисконта в случае с недвижимостью высчитывается с учетом связки «риск-доход», включающей в себя всю полноту возможных рисков, присущих недвижимому имуществу. Также принимаются в расчет уровень ликвидных инвестиций, компенсационные издержки, наличие системы инвестиционного менеджмента. 4 этап. Расчет ставки дисконта. Назначением данной процедуры является определение величины финансовых поступлений, которые будут получены или выплачены по истечении заданного промежутка времени.

Данный показатель дает возможность увидеть соотношение риска к доходности оцениваемого объекта.

Расчет стоимости реверсии.

Инфо

При этом предполагается, что данные о проценте изменения должны быть извлечены из рынка на основе ретроспективного анализа динамики изменения цен по сопоставимым объектам. При использовании метода итогового процента цена реверсии рассчитывается путем увеличения (уменьшения) первоначальной рыночной стоимости на величину итогового процента . При использовании метода ежегодного процента цена продажи определяется по кумулятивной схеме: Vn = V0(1 + i)k, (5.5) где V0 — первоначальная рыночная стоимость, ден.

Доходный подход

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы: 1) метод кумулятивного построения; 2) метод сравнения альтернативных инвестиций; 3) метод выделения; 4) метод мониторинга. Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости. Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.
Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости. Метод кумулятивного построения подробно рассмотрен в разделе 4.1. настоящего пособия при расчете ставки дохода на капитал в составе коэффициента капитализации методом возмещения капитальных затрат. Метод сравнения альтернативных инвестиций применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости.

Open library — открытая библиотека учебной информации

Важно

Коэффициент капитализации – это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора. Теоретически ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы: Ø компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции; Ø компенсацию за риск; Ø компенсацию за низкую ликвидность; Ø компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Прочие доходы – это доходы, получение которых можно увязать с нормальным использованием данного объекта недвижимости в целях обслуживания, в частности, арендаторов (например: доход от сдачи в аренду автомобильной стоянки, склада и т.д.) и не включаемых в арендную плату. Операционные расходы – это расходы необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода. Операционные расходы подразделяют на:

• условно-постоянные расходы (FC);
• условно-переменные, или эксплуатационные расходы (VC);
• расходы на замещение, или резервы (РЗ).

Размер условно-постоянных расходов не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставленных услуг).

Как расчитать стоимость реверсии в доходном подходе

Этот способ может быть использован и при оценке арендованных на длительный срок объектов недвижимости при условии, что продажа происходит задолго до окончания сроков аренды. В этом случае стоимость реверсии рассчитывается как текущая на момент продажи стоимость недополученных арендных платежей по достаточно низкой ставке дисконтирования. Известно, что ставка дисконтирования отражает риски недополучения или потерь доходов.

Чем выше эти риски, тем выше ставка дисконтирования. В данном случае при наличии заключенных договоров риски неполучения доходов минимальны, и, следовательно, ставка дисконтирования должна быть невысокой. Второй способ оценки стоимости реверсии базируется на анализе либо ежегодного, либо итогового процента изменения стоимости за холдинговый период.