О скандальном отчете Сбербанка, эффективности Газпрома и его бенифециарах
Андрей Мовчан,
Московский центр Карнеги
Автора аналитического отчета Сбербанка уволили, отчет – сожгли, присяжным приказали забыть показания, а всем – считать Газпром успешной и прибыльной компанией. Хорошо не посадили. Но отчет был, и рукописи не горят. Поэтому я позволю себе вкратце пересказать его содержание – терять мне нечего, работать в Сбербанке я бы не стал ни за какие деньги.
Отчет назывался «Пощекотать гигантов» — «Russian Oil and Gas – tickling giants». Вот, в двух словах, что в нем сказано про Газпром.
«Газпром заявляет инвестиционную программу в 130 млрд. долларов на 5 лет: 41% — поддержка существующих мощностей и ГТИ;34% — Сила Сибири; 14% — Норд Стрим 2 и Турецкий поток. Идея строить «Силу Сибири» выглядит нерациональной — для поставок газа в Китай можно было бы построить газопровод «Алтай», который поставлял бы газ с Надым-Пургаза (там его мно-о-го!). Преимущества «Алтая»:
(1) та же длина, что и у Силы Сибири, но строить значительно легче (в основном вдоль имеющихся линий). (2) Не надо инвестиций в добычу – все уже сделано. (3) Не надо инвестиций в очистку – все, что надо, уже есть, и газ лучше. (4) Имеется трасса, вдоль которой прокладка будет стоить намного дешевле. (5) Стоимость «Алтая» — 10 миллиардов долларов, против 55-60 Силы Сибири. (6) Чистая приведенная стоимость (NPV) «Алтая» (при ставке дисконтирования 12% равна 0) при цене газа 7 долларов за миллион британских топливных единиц +3 доллара за транспортировку по территории Китая против 12 долларов за миллион британских топливных единиц для Силы Сибири (миллион британских топливных единиц — BTU – устаревшая единица измерения тепловой энергии, среднее значение BTU равняется 1055 Дж или 252 кал). (7) Срок строительства «Алтая» — от 3 до 6 лет против 12 у Силы Сибири. (8) Чаянда и Ковыкта – месторождения газа для Силы Сибири – очень тяжелые месторождения. Много гелия, низкое давление. Так что труба в Силе Сибири составляет только 27% стоимости проекта. Только одна Ковыкта будет стоить больше, чем весь «Алтай». Но и труба тоже непростая — 3000 км по безлюдной местности это не 3000 км по существующей трассе, через города.
(9) Венцом силы Сибири является Амурский ГПЗ. Понять, зачем строить ГПЗ на границе с Китаем, когда можно было бы продать просто газ, сложно. По расчетам Амурский ГПЗ окупится к 2044 году при пиковой нагрузке, которой скорее всего не будет, и при нынешних ценах, которых скорее всего тоже не будет».
Газпром как-то странно возражает на эти доводы — указывает на необходимость разработки новых месторождений (зачем, если они убыточны?) и на то, что Китай может сократить закупки, так что надо спешить. Но поспешить надо было в 2010 году, когда китайцы были готовы заключать соглашение по «Алтаю». При этом нынешнее соглашение по Силе Сибири не выглядит ни успехом Газпрома, ни даже основанием для надежды на прибыли: контракт с Китаем на поставку газа через Силу Сибири имеет форму необязывающего, а прописанная цена газа завязана на цену нефти, без «защиты снизу» при 7,7 долларов за миллион BTU, то есть откровенно ниже целевых показателей, которые сам Газпром установил. При этом китайцы имеют богатый опыт отказа от покупки газа, как это было, например, катарского в 2013-2014 годах, если им это становится выгодно. Потребление газа в Китае растет все медленнее, а источников становится все больше. Привязка цены газа к цене нефти фактически ограничивает его цену сверху — если нефть дорожает, то сжиженный природный газ становится дешевле газа из Силы Сибири, и китайцы не будут покупать трубопроводный газ, если нефть дешевеет, то газ из Силы Сибири становится дешевле без ограничений снизу, вплоть до нуля.
К тому же цена Силы Сибири в рублях уже выросла в два раза с 2014 года. Доллар тоже подрос, но основная составляющая расходов все же рублевая. Так что, как и всегда в России, смета растет по ходу строительства и где конечная точка – неизвестно. Соответственно 55-60 млрд. долларов это явно не последняя оценка стоимости этого и так убыточного газопровода. Мотивация Газпрома становится понятной, когда узнаешь, что подрядчики Силы Сибири – Стройтрансгаз (Геннадий Тимченко), строящий 1026 км, и Стройгазмонтаж (Аркадий Ротенберг), строящий 1124 км. Амурский ГПЗ строит Сибур – тоже компания «из близкого окружения», с существенной долей Геннадия Тимченко.
Но самый убыточный проект Газпрома — не Сила Сибири, а Турецкий поток.
Общая его цена $20 млрд. — 16,5 уже инвестировано. Вопреки постоянно внушаемой идее, что Турецкий поток – оффшорный проект, 55% капвложений приходятся на береговые работы. Норд Стрим 2 тоже не сильно отстает, затраты $19,5 млрд. Норд Стрим 2 и Турецкий поток дают (в теории) экономию транзитных пошлин при прокачке через Украину $0,8 млрд. и $0,5 млрд. в год — это 4% и 2,5% рентабельности к затратам соответствен.. Никакой другой выгоды в них для Газпрома нет. «Политическое решение» и «ненадежность Украины как транзитера» не работают в качестве оправданий. Ведь Россия активно и плодотворно сотрудничает с Украиной, вспомним хотя бы что 75% ильменита для ВСМПО Россия получает из Запорожья, газотранспортная система Украины работает и ЕС не даст ей отключиться. Но ситуация складывается еще хуже — на практике Норд Стрим 2 и Турецкий поток не решают проблемы транзита. Пиковая пропускная способность НС2 + ТП = 34 + 13 млн. кубометров газа, а через Украину сейчас прокачивается на 39 млн. кубов больше. Мы ждем кардинального падения спроса в Европе, но строим новые газопроводы?
Отдельная тема – это запланированный объем инвестиций Газпрома. Как пример — Балтийский ГПЗ. По расчетам Газпрома, он должен стоить 5 млрд., по расчетам независимых аналитиков — 20 млрд. долларов. Но получать газ он будет с Надым-Пургаза, а там газ с содержанием 11% этана. При этом газопровод, подходящий к БГПЗ, идет из Бованенково (Ямал), а в том газе 3% этана. Это значит, что требуется обновление проекта трубопровода и достройка его до Надыма. Но тогда надо будет куда-то девать избыточный газ, и Газпром собирается строить под него новое производство. Наконец, нужно списывать затраты, сделанные на Бованенково. Суммируя всё, получаем затраты на Балтийский ГПЗ в размере 75 млрд. долларов и срок окупаемости затрат – 35 лет при идеальном рынке и без учета расходов на эксплуатацию и допзатрат. Кто строит БГПЗ? Строит «Русгаздобыча», председателем совета директоров которой является Артем Оболенский, партнер «Союзмультфильма» и председатель совета директоров СМП-банка. Чей это банк, всем известно? Кстати, «Русгаздобыча» — активнейший партнер Газпрома по разработке месторождений.
А есть еще и проблемы ремонта и обновления газопроводов и инфраструктуры. У Газпрома 81% труб старше 20 лет, 15 лет назад их было 44%, 57% сети старше 31 года. Замена требует 15 – 20 млрд. долларов в год на протяжении 15 лет (это 250 млрд.), только для того, чтобы вернуться на уровень 2002 года. Вопрос скорости такой замены весьма спорный, до сих пор замена шла медленно, но около двух лет назад вопрос стал обсуждаться активно. Почему – ответ в следующем абзаце.
Программа обновления газопроводной сети вполне была обеспечена существовавшими и 10 лет назад производственными мощностями: в России производители труб большого диаметра загружены сегодня только на 40%, а внутренними заказами – на 27%, и пока загрузка только падает. Но на этом фоне неожиданно создается Загорский трубный завод. А Газпром вдруг обнаруживает, что остальные заводы в России «завышают цены» на трубу, и передает, в нарушение контрактов, существенную часть поставок Загорскому ТЗ, который работает всего два года. Наверняка Газпром может предложить разумные объяснения таким действиям, но Сбербанк предложил свое: владелец ЗТЗ – Николай Егоров, известный юрист и … товарищ Владимира Путина по университету. Судя по всему, именно он назначен быть контрактором на достаточно спорную программу обновления газотранспортной сети Газпрома, а Норд Стрим, которому он уже поставляет трубы – это только разминка.
Если бы «Газпром» не предпринимал с завидным упорством реализацию заведомо убыточных проектов, говорилось в упомянутом «крамольном» отчете Сбербанк, его капитализация сегодня составляла бы 185 млрд. долларов — 8,35 доллара (510 рублей) за акцию. По факту капитализация составляет 52 миллиарда, что втрое меньше.
«Газпром управляется не в интересах акционеров, а в интересах нескольких крупнейших подрядчиков» — делается вывод в отчете Сбербанка. Похоже на правду. Года полтора-два назад мы посчитали: если бы Россия управлялась не как Газпром, то есть не «в интересах» нескольких семей, а в интересах граждан-акционеров (то есть так, чтобы в страну приходили инвестиции, малый бизнес рос, лучшие умы оставались и даже приезжали и пр.), то ее ВВП уже сейчас был бы в районе 4,5 трлн. долларов (8 трлн. по ППС) – 4 место в мире по номиналу и по ППС, в 3 раза больше сегодняшнего размера (в 2 раза по ППС), подушевой доход был бы в 4 раза больше в долларах (в 3 раза больше по ППС).
А пока глобальные банки снижают прогноз роста ВВП России в 2018 году до 1,5% против 3% по миру и это при росте стоимости нефти на 15-20%. По факту, скорее всего будет 1%. При этом 76% предпринимателей по опроуа ВЦИОМ оценивают ситуацию в экономике как тревожную или катастрофическую. Интересно, Аркадия Ротенберга, Геннадия Тимченко и Николая Егорова они опрашивали?
P.S. Глава Сбербанка Герман Греф принес извинения СЕО «Газпрома» за отчет аналитиков Sberbank CIB, в котором методы работы газовой монополии были подвергнуты резкой критике. «Я лично позвонил и принес извинения и Алексею Борисовичу Миллеру, и всем тем людям (которые затронуты в отчете аналитиков )», — сказал Греф журналистам в кулуарах ПМЭФ-2018.
Как сообщалось, после выхода упомянутого отчета Sberbank CIB покинули и его автор Александр Фэк, и глава аналитического управления Александр Кудрин. Греф считает отчет недопустимым для инвестиционных аналитиков, и решение расстаться с автором документа, по его словам, не имеет политических мотивов. По его словам, документ содержит «огромный набор предположений».
Бывший аналитик «Сбербанк CIB» Александр Фэк, уволенный за отчет о «Газпроме», не согласился с предъявленными ему компанией обвинениями в непрофессионализме. Сандальный отчет, в котором основными бенефициарами крупных строек «Газпрома» были названы его подрядчики, является результатом кропотливой работы, занявшей около месяца, уверяет Фэк. Об этом говорится в его письме в редакцию «Ведомостей». По его словам, основное время ушло на расчеты финансовых моделей проектов Газпрома, а целью исследования был прогноз параметров будущей инвестиционной программы Газпрома.
Закрытый отчет о Газпроме Фэк и еще один аналитик «Сбербанк CIB» – Анна Котельникова выпустили в начале мая этого года. Вскоре стало известно об увольнении Фэка. Руководитель «Сбербанк CIB» Игорь Буланцев в тот день заявил «Ведомостям», что в компании существуют «жесткие процедуры комплаенса» и каждый сотрудник обязан соблюдать их. Отчет Фэка он назвал «непрофессиональным» и «выполненным с явными нарушениями не только внутренних нормативных документов компании, но и с нарушением этических норм». По словам Буланцева, Фэк согласился с доводами работодателя и покинул компанию. Вслед за Фэком «Сбербанк CIB» покинул его руководитель – Александр Кудрин, возглавлявший аналитическое подразделение компании. Кудрин уволен по соглашению сторон, сообщила пресс-служба банка, не уточнив детали.
Отчет инвестиционного подразделения пришлось комментировать и президенту Сбербанка Герману Грефу. Действия аналитика и тех, кто допустил выход отчета, он назвал непрофессиональными. Поэтому «Сбербанк CIB» с ними расстался, добавил он. Греф также позвонил Тимченко, чтобы извиниться за отчет и уведомить об увольнении ответственных, сообщил сам Тимченко The Bell на Петербургском форуме. «Мне лично все равно, я это… не читаю», – ответил Тимченко на просьбу прокомментировать отчет.
Фэк в письме в редакцию «Ведомостей» указал, что с выводами бывшего руководства о своем отчете не соглашался. Аналитик выразил надежду на то, что те, кто читал его отчет, «согласятся, что он выстроен последовательно и аргументы изложены логично». «Не знаю, что побудило господ Буланцева и Грефа сделать утверждения, цитируемые в статье. Наверное, им просто неверно доложили, а они не смогли пока прочитать сам отчет, так как он еще не был переведен на русский», — заключил Фэк.
Представитель «Сбербанк CIB» в ответ на просьбу прокомментировать слова Фэка прислал комментарий Буланцева, распространенный после новостей об увольнении Фэка. Представитель Сбербанка отказался от комментариев.
Инвестбанкиры, с которыми «Ведомости» хотели обсудить качество доклада Фэка, отказались это делать. «В инвестиционных банках не принято увольнять собственных аналитиков за их инвестиционное мнение», – сказал сотрудник одной из финансовых групп, пожелавший остаться неназванным.
«В моем понимании, это очень серьезный прецедент, требующий осмысления», – написал на своей странице в Facebook директор аналитического департамента «Локо-инвеста» Кирилл Тремасов. По его мнению, случившееся – результат низкой корпоративной культуры и недостаточно развитой институциональной среды. «В развитой институциональной среде гипотетические претензии «Газпрома» к Сбербанку были бы невозможны в принципе и сразу же стали бы поводом для разбора полетов регулятором и, возможно, прокуратурой», – отмечает Тремасов. По его мнению, эта история подрывает доверие институциональных инвесторов к исследованиям Сбербанка и несет угрозу брокерскому бизнесу банка.
А пока Газпром предоставляет скидку на уже приобретенный Турцией за два года газ в размере одного миллиарда долларов.
