Ежегодный объем российских сделок по слияниям и поглощениям в ближайшие 5 лет может превысить 10 млрд. долларов. Зачастую заключение таких сделок — результат победы в весьма драматичной войне. В этой статье, описывающей некоторые тактики слияния и поглощения, представлен один из наиболее знаменитых примеров враждебного поглощения. Военная аналогия породила колоритный жаргон, которым пользуются как участники сделок, так и их советники. Надеемся, приведенный здесь краткий терминологический словарь поможет читателю лучше разобраться в том, что такое «выжженная земля», «белый рыцарь» или «отравленные пилюли».
Выбор цели и захват
Корпоративный контроль является одним из важнейших аспектов слияний и поглощений. Если одна фирма хочет обладать контрольным пакетом другой, то обычно она пытается договориться с менеджментом и советом директоров компании-«мишени». В тех случаях, когда переговоры завершаются успешно, можно говорить о дружественном приобретении.
Эмпирические исследования случаев слияний и поглощений в США показывают, что более 50% приобретений являются дружественными. Вторая же половина поглощающих фирм ведет себя более агрессивно. Одна из наиболее часто избираемых тактик – это так называемые «медвежьи объятия». В ее основе — рассылка писем директорам компании-«мишени» с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием принять быстрое решение (иногда в течение нескольких часов) по поводу данного предложения. Если поглощающая фирма не получает положительного ответа на свое предложение, она может обратиться непосредственно к акционерам компании-«мишени» с тендерным предложением. Подобная ситуация — очевидный пример враждебного поглощения. При этом «захватчик», преуспевающий в получении контроля, стремится к замене директоров и менеджеров, не желающих сотрудничать. Говоря о враждебных захватах, следует упомянуть, что это, прежде всего, американский и англосаксонский феномен. И в этом смысле, как сами атаки, так и меры, предпринимаемые против них, отражают англосаксонскую корпоративную культуру и законодательство. Однако отметим, что если в прошлом бизнес-культура континентальной Европы значительно отличалась от англосаксонской и зачастую осуждала недружественные приобретения, то ныне в Европе можно наблюдать все более и более враждебные сделки. Вероятно, с усилением роли акционеров тенденции к враждебности при слияниях и поглощениях будут усиливаться. Существует несколько характеристик, которые делают фирму желаемой мишенью для враждебного захвата. Вот некоторые из них: — соответствие захвата стратегическим целям поглощающей фирмы; — недооцененность акций поглощаемой компании; — наличие у компании-»мишени» высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами (например, в форме пенсионных или страховых фондов) или значительного портфеля ликвидных ценных бумаг; — явно недоиспользуемый долговой потенциал компании; — существование у нее дочерних компаний, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков; — контролирование менеджментом компании-«мишени» лишь небольшой части своих акций. Часто враждебному захвату подвергается компания-«мишень», являющаяся отстающей в своей отрасли. Тогда покупатель — корпоративный рейдер — осуществляет ее реструктуризацию и интеграцию в поглощающую компанию или же увеличивает ее стоимость, а затем перепродает инвесторам.
Враждебная тактика
Тендерное предложение при враждебном захвате может быть реализовано различными способами.
Двухуровневое предложение – это тот случай, когда цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции, дифференцируется. Цена первого, более высокого, уровня платится за определенное максимальное количество акций, объявляемое одновременно с тендерным предложением. Остальные акции покупаются по более низкой цене. Частичное предложение — характеризуется тем, что поглощающая компания определяет максимальное число акций, которое она хочет приобрести, но не объявляет своих планов относительно остальных акций. Покупка акций при двухуровневом или частичном предложении часто обусловлена тем минимальным количеством акций, которое необходимо приобрести для получения контроля над фирмой. Такие схемы были изобретены для того, чтобы дать акционерам стимул для быстрого принятия тендерного предложения — кто продает акции первым, тот получает за них более высокую цену. «Все или ничего» — сделанное в такой форме предложение означает следующее: поглощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций, которое она намерена приобрести, и одновременно с этим декларирует, что ни одна из этих акций не будет куплена до тех пор, пока определенные условия предложения не будут выполнены.
Защита: акционеры и менеджмент
Недостаточная устойчивость компании подразумевает необходимость создания защитных механизмов против враждебных захватов. Подобные антизахватные механизмы влияют на максимизацию стоимости компании, являющуюся, как известно, основной целью общества со свободной рыночной экономикой. Конфликт интересов между менеджментом и акционерами становится особенно очевидным во время слияний и поглощений. Часто менеджмент чувствует угрозу быть замещенным после слияния или поглощения, несмотря на то, что в большинстве случаев при этом увеличивается цена акций компании-«мишени».
Исследования показывают, что в среднем акционеры поглощаемой компании получают 35%-ю премию в случае враждебного поглощения, а при дружественном поглощении — 20%-ю. Можно много спорить о том, увеличивают ли благосостояние акционеров защитные меры со стороны менеджмента — ведь есть свидетельства и того, что влияние менеджмента зачастую оказывается негативным. Однако, на наш взгляд, куда целесообразнее рассмотреть некоторые наиболее популярные защитные механизмы, используемые на практике. В уставах многих компаний существуют различные положения, которые называют «отпугивателями акул». Как и все поправки к уставу, они должны быть одобрены акционерами. Смысл антизахватных положений, как правило, состоит в установлении определенных условий на переход контроля над фирмой. Ниже описаны основные из таких положений. Положение о мажоритарном большинстве — оно требует, чтобы определенные решения одобрялись, по крайней мере, двумя третями голосов. В большинстве случаев это положение также имеет пункт, который дает совету директоров право определять, в каких случаях следует применять данное положение. Иногда это положение имеет и пункт о том, что оно не действует, если «справедливая» (обычно наивысшая) цена, предлагаемая поглощающей фирмой, платится за все акции. В этом случае поправка называется «поправкой о справедливой цене». Положения такого типа эффективны против двухуровневых тендерных предложений. Положения по переизбранию совета директоров — такие положения устанавливают ограничения на способ, которым поглощающая фирма изменяет состав совета директоров. Например, совет директоров из девяти человек может быть поделен на три группы по три человека в каждой, причем каждый год может быть переизбрана только одна группа директоров. Таким образом, новое большинство акционеров, для того чтобы получить в совете директоров контроль, должно ждать по крайней мере два года. Положения о санкционировании выпусков новых ценных бумаг — эти положения позволяют совету директоров создавать новый класс ценных бумаг, называемых «отравленные пилюли», которые в случае поглощения получают право голоса. Такие ценные бумаги могут быть выпущены для дружественных компаний и таким образом служить защитой от враждебных предложений о поглощении. Наконец, могут существовать положения, ограничивающие отмену ранее принятых поправок , которые затрудняют удаление из устава ранее одобренных поправок. Таковы наиболее типичные примеры антизахватных тактик и уставных положений, которые давно доказали свою эффективность против враждебных поглощений. Практически устав компании в целях борьбы с захватами может быть изменен самыми разнообразными способами. Все это хорошо знакомо российским менеджерам и акционерам, ведь и в России этот способ очень часто используется как средство снижения вероятности поглощения. Исследования показывают, что фирмы, которые имеют подобные положения в своем уставе, подвергаются попыткам захвата в среднем на 25% реже по сравнению с компаниями, не имеющими таковых. В то же время средняя премия в случае успешного захвата фирм с подобными поправками ненамного больше, чем в случае поглощения фирм, не имеющих их. Таким образом, поправки предохраняют от потенциальных захватчиков (что означает потенциальные премии для акционеров) и не увеличивают благосостояния акционеров в случае успешного поглощения. Наконец, существуют исследования, которые показывают, что наносящие наибольший вред акционерам поправки наиболее легко одобряются, когда инсайдеры обладают большей долей голосов.
Много общего с «отравленными пилюлями» имеет право, данное держателям облигаций компании, предъявить их к оплате — в случае враждебного захвата — до срока погашения. В большинстве случаев такое право невозможно реализовать при дружественном захвате, даже если это поглощение наносит вред держателям облигаций. В ряде случаев оплата облигаций может быть очень дорогостоящей для потенциального захватчика. Компания-рейдер обычно активно занимает средства для проведения захвата, и в то самое время, когда у нее возникает недостаток наличности, связанный с проведением поглощения, оплата облигаций начинает оказывать на нее дополнительное давление.
«Драгоценности короны» и «выжженная земля»
Если менеджмент компании-«мишени» считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти «драгоценности короны». Если же менеджмент заходит в этом отношении слишком далеко, позади остается лишь «выжженная земля». Также руководство может предпринять и обратные действия — приобрести новые активы, которые, как оно полагает, будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством, но в то же время могут быть полезны (а могут и не быть!) самой «мишени». Некоторые исследователи указывают на негативное влияние на благосостояние акционеров защитной реструктуризации активов (в среднем падение цен акций составляет 2%). По статистике, объявление о реструктуризации активов приводит к негативной реакции рынка. В этом случае реструктуризация уменьшает вероятность успешного поглощения, но часто приводит и к уменьшению прибыльности компании-«мишени», чему причина — стремление менеджеров удержаться на занимаемых должностях. В целом же реструктуризация активов доказала свою эффективность в качестве защитной меры против поглощений. «Зеленая почта» и соглашение о бездействии — это выкуп акций компании с премией по отношению к рыночной цене. Выкуп организуется посредством конфиденциальных переговоров с акционером или группой акционеров. Зачастую акционером является сама компания-рейдер. В этом случае часто одновременно с выкупом между «мишенью» и рейдером заключается соглашение о бездействии. Это такое добровольное соглашение, в котором акционер, у которого выкупаются акции, соглашается не приобретать акций компании-«мишени» в течение определенного периода времени. Исследования показывают, что обычно реакция рынка на это является негативной, поскольку ассоциируется с отменой предложения о покупке и нерациональным использованием финансовых ресурсов компании. Среднее падение цен после объявления об обратном выкупе с премией составляет около 2%, а само значение премии — в среднем 15%. Рекапитализация и выкуп с использованием финансового рычага — используются для увеличения доли акций, принадлежащих менеджменту. Для этого компания-«мишень» занимает значительные средства и выплачивает большие единовременные дивиденды внешним акционерам деньгами, в то время как менеджеры получают эти дивиденды в виде акций. После этого компания-«мишень» становится менее привлекательной по двум причинам: во-первых, достичь соглашения с существующими акционерами становится сложнее, поскольку в руках менеджмента сконцентрировано большее количество голосов, а во-вторых, увеличение долга компании делает ее менее привлекательной для рейдера. Рыночная реакция на такие действия обычно позитивна. Исследования показывают, что среднее увеличение цен акций после заявлений о рекапитализации составляет около 6%, что позволяет обеспечить акционерам доходность, сравнимую с доходностью в случае поглощения. Отметим также, что объявление о таком шаге — позитивный сигнал, свидетельствующий об уверенности менеджмента в своей компании. Один из результатов выкупа с использованием финансового рычага — исчезновение фирмы как публичной компании. Обычно менеджмент находит партнеров для привлечения долгового капитала и выкупа всех акций, обращающихся на рынке: часто для этого выпускаются так называемые бросовые облигации.
Союз с «белыми рыцарями»
После получения враждебного предложения компания-«мишень» может пригласить «белого рыцаря» — партнера по слиянию, который для нее более приемлем, чем поглощающая компания. Существует много условий, влияющих на выбор партнера, начиная с чисто экономических и стратегических и кончая защитой существующего менеджмента компании. Эти типы защиты обычно рассматриваются уже после того, как другие тактики оказываются неэффективными. В случае враждебного поглощения резко возрастает вероятность того, что менеджмент компании-«мишени» будет заменен. Поэтому последний имеет дополнительные стимулы для концентрации своих усилий на защитных мероприятиях и ориентации на краткосрочные результаты, вместо того чтобы думать о благосостоянии акционеров в долгосрочном периоде. Для смягчения этого противоречия часто используются «золотые парашюты», защищающие менеджмент компании-«мишени». Они представляют собой ряд условий о единовременной выплате (или выплатах в течение определенного периода времени) в случае потери менеджером работы. «Золотые парашюты» нельзя рассматривать только как средство защиты от враждебных поглощений. Они часто стимулируют менеджеров к изменению форм контроля над компанией, что в случае поглощения нередко означает рост благосостояния акционеров. Эмпирические исследования показывают, что использование «золотых парашютов» в трудовых контрактах сопровождается ростом цены акций компании в среднем на 3%. Таковы основные методы враждебных поглощений и защиты от них, широко используемые в западной практике. Будем, однако, помнить, что реальная жизнь значительно богаче и разнообразнее. Восточное зарево корпоративных войн еще только разгорается. С ростом активности в российской сфере слияний и поглощений мы, несомненно, станем свидетелями еще более изощренных «медвежьих» и «акульих» атак на свои «мишени». Бизнесмен.ру
